智选+ 新湖化工（纯苯）专题：新品种专栏-深度剖析纯苯产业格局及研究框架

智选+

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端

　　来源：湖畔新言

　　一、纯苯基础知识

　　1、纯苯品种简介

　　纯苯是结构最简单的单环芳烃，分子式为C 6 H 6 ，石油化工的基本原料之一，属于危化品。常温下呈现为无色透明挥发性液体，有特殊香味，有毒；是良好的有机溶剂，难溶于水，易溶于乙醇、乙醚、丙酮等。苯蒸气能与空气形成爆炸混合物，遇到高热或明火极容易引起燃烧和爆炸；且容易产生和积聚静电。因其化学性质十分活泼，应贮于低温通风处，远离火种、热源，与氧化剂、食用化学品等分储，禁止使用易产生火花的工具。

　　纯苯的下游衍生领域极其广泛，直接下游产品主要包括苯乙烯、己内酰胺、苯酚、己二酸、苯胺等，进一步加工可生产塑料、合成橡胶、纤维、洗涤剂、染料、医药和炸药生产，还可以用作油漆、漆料以及农药的溶剂。

　　2、纯苯产业链及生产工艺

　　从原料端来看，纯苯既可由油炼化加工制成（84.5%），也可由焦炭生产过程中副产的粗苯制成（15.5%）。其中，原油往下加工制备纯苯的核心工艺有三种：催化重整、乙烯裂解、甲苯歧化，此外还有少量的纯苯来源于二甲苯异构化环节。据原料来源的不同，纯苯可分为石油苯和加氢苯，加氢苯更多地作为石油苯的补充品角色出现，一般来说价格锚定石油苯波动。

　　纯苯的直接下游产品十分明晰，根据2024年的消耗量折算，40%的纯苯被用于生产苯乙烯，21%的纯苯被用于生产己内酰胺，苯酚、苯胺和己二酸占比纯苯下游分别在16%、12%、6%，剩余的5%被用于生产其他化工品。五大下游的流向则较为分散，终端应用领域囊括了家用电器、汽车、建筑、纺织、医疗等各行各业。

　　将石油苯的生产流程进一步细化，可以看出纯苯在芳烃生产过程中的多个环节均有产出，不同环节先后顺序不同、纯苯出率也存在差别。

　　从源头看，四种工艺的初始原材料都是原油—石脑油，石脑油可按馏程区分为轻质石脑油和重质石脑油，均可进一步加工产出芳烃产品，但由于石脑油的成分不同，芳烃的出率也有区分。轻质石脑油馏程低、链烷烃含量高，用来生产烯烃产品经济效益更高，生产过程中会副产裂解汽油，裂解汽油经过两段加氢处理再通过芳烃抽提装置，最终可产出纯苯及其他芳烃产品。重质石脑油馏程高、环烷烃含量高，用来生产芳烃产品经济效益更高，制备工艺流程也需要经过加氢处理、芳烃抽提等环节。

　　纯苯还可来源于其他芳烃产品，如甲苯、二甲苯等。一种工艺为甲苯歧化/择形歧化，具体反应就是苯环上的甲基重新排列组合，2个甲苯分子可歧化生成1个苯环分子和1个二甲苯分子，而择形歧化即是在反应过程中加入催化剂使得二甲苯中PX出率更高。另一种是二甲苯异构化，在将混二甲苯的甲基位置转化处理成对二甲苯（PX）过程中，还会将少量MX脱乙基转化处理为纯苯。

　　结合以上四种工艺，不难发现纯苯制备过程中往往伴随着多种芳烃产品的生成，裂解汽油和重整汽油经芳烃抽提后可制备一系列芳烃产品：苯、甲苯、二甲苯等，甲苯歧化则可制备纯苯、PX，二甲苯异构化则主要制备PX，纯苯更多作为副产品的角色出现。正因如此，我们在考虑纯苯生产经济性问题时，不能仅仅关注单产品效益，更多地需要综合所有产品来判断生产利润情况。此外，由于裂解汽油和重整汽油生产的芳烃产品还可作为歧化和异构化的原料，因此多数生产企业并不会仅仅配备一种生产工艺，更多的是多套生产装置联合生产，比如浙石化、恒力石化等规模较大的生产企业，乙烯裂解、催化重整、歧化多套装置均配备齐全，因此测算纯苯生产企业利润时还需考虑多环节综合效益。

　　3、纯苯：调油逻辑的影响

　　具体分析纯苯产量时，我们除了要关注品种自身产能、开工外，还需特别关注其上游原材料的调油经济性，裂解汽油、重整汽油、甲苯、二甲苯这些产品的辛烷值较高，均可直接用作汽油组分用以调配更高标号的汽油。当汽油的辛烷值价格很高时，纯苯的原材料就会更多被拿去调油，进而产出的芳烃系列产品的量就会缩减，提振纯苯价格。

　　纯苯除了上游原材料可以调油，其制备下游苯乙烯的中间品乙苯辛烷值也较高，研究法辛烷值约为107，也可直接作为汽油调油组分，当调油经济性比生产苯乙烯更高时，就会出现部分生产企业直接外卖乙苯，甚至提高下游装置负荷，进而增加纯苯下游需求量，提振纯苯价格。

　　综合来看，汽油处于旺季阶段且高辛烷值组分需求上升时，整个芳烃产品可能被调油逻辑主导，进而产量下滑、成本抬升，最终带动纯苯价格上行。而当汽油处于淡季阶段且高辛烷值组分需求下滑时，整个芳烃链由化工自身逻辑主导，此时应更多关注纯苯的供需基本面变化情况。

　　二、纯苯供应格局梳理

　　1、国内纯苯供应格局

　　1.1 正处二次扩张阶段，待投装置数量仍较多

　　截至2024年底我国纯苯总产能为3478万吨，自2007年至2024年纯苯产能增长约7倍，从年度产能变化趋势上看，可按产能增速将纯苯的发展历程划分为四个阶段：

　　（1）2007-2011年，此期间纯苯产能增长的核心贡献力量在于两桶油的炼化产能扩张，同时2008年金融危机后政府推出了“4万亿”等计划刺激经济，随后几年较多化工项目集中落地，芳烃系列产品产能得以高速增长，其中纯苯因产能基数小、增量大，年均复合增长率高达21.69%。分品类来看，石油苯和加氢苯在此阶段均处于高增长状态，石油苯在2011年集中落地量较多，而加氢苯则2010年投放体量较大。

　　（2）2012-2015年，纯苯整体产能增速明显放缓，年均复合增长率回落至5.34%。在此期间，石油苯因相关项目已在前期集中落地，且受下游扩能步伐放缓影响，除了2015年有部分项目集中落地，每年产能增量十分有限。而加氢苯则扩能相对平缓，仍维持着100万吨左右的年均增量。

　　（3）2016-2018年，纯苯产能增速持续下滑至0附近，这一阶段主要受到供给侧改革影响，石油苯新投产了部分装置，但增量明显不及前几年。环保大背景下，炼焦行业总体产能阶段性萎缩，导致粗苯供应量不增反降，加氢苯中部分僵尸产能借机淘汰，总产能下降至729.5万吨。

　　（4）2019年-至今，纯苯产能又开启加速投放模式，这背后主要的推动力在于政策对于民营炼化一体化的大力支持，多地产业基地建成，多个化工项目集中落地。而民营炼化一体化项目主要配套石油苯相关装置，此期间产能增长主要由石油苯贡献，加氢苯则继续受到环保政策和原料限制，新项目相对较少，且已有项目中仍存在较多僵尸产能，实际开工率常年维持在低位水平。

　　站在本年度新增产能角度来看，2025年纯苯仍处于扩张阶段，石油苯计划新产能投放量在197万吨，截至5月中旬已有三套新装置实际落地，合计产能增量在60万吨，后续年内待投产装置还有七套，共137万吨，其中裕龙石化体量最大，重整和歧化合计产能在70万吨。节奏上，二季度和四季度面临了较大的投产压力，考虑上一年新装置稳定运行同样提供供应增量，折算来看2025年石油苯实际有效产能增量在193万吨，仍偏多。加氢苯方面计划新产能投放量在35万吨，6月底前可能落地。

　　再统计往后几年新增产能发现，2026-2028年纯苯拟在建项目合计接近500万吨，均为石油苯新装置贡献，加氢苯则暂未发现统计内新装置。石油苯产能继续投放的主要因素是催化重整装置和乙烯裂解装置的逐步落地，带动了纯苯产量的增长，此外随国内新能源汽车普及率的提高，未来汽油组分需求或逐年萎缩，更多的可调油原料将被用来生产芳烃产品，进而增加纯苯供应量。政策对于环保方面的限制仍然较为严格，并且原料粗苯供应难有增长，因此加氢苯未来新项目数量大幅减少。

　　1.2 头部规模化明显，三桶油占比下滑

　　自2019年开启了新一波产能投放，民营炼化一体化的大规模项目逐一实现落地，我国纯苯整体行业集中度先升后降，截至2024年底CR5和CR10分别在30.78%、41.43%。放到油化工产品中去对比，纯苯生产企业数量繁多，但除了头部企业规模化效应明显外，其他生产企业体量都较小，目前具备100万吨以上产能的企业仅有3家，50万吨以下产能的生产企业则数量庞大，石油苯和加氢苯分别高达110家、58家。

　　企业结构上来看，2024年民营企业产能占比最高，在39.4%，中石化、中石油和中海油分别占比在19.7%、17%、5.9%，还剩余18%的市场份额被中外合资企业、中化和其他国企瓜分。综合看，我国纯苯生产企业中仍以国企为主导，三桶油占据了43%的市场份额，但相较于2018年下滑了26%，主要是民营落地项目集中、发展迅猛，抢占了一部分市场份额。定价角度上来看，中石化执行的策略为所有炼厂统一定价、销售，其他类型企业定价多参考中石化价格，因此国内定价权仍以中石化占主导地位。

　　统计我国纯苯前十大企业情况发现，大部分生产企业采用芳烃联产生产模式，从裂解、重整装置到歧化装置配备齐全，百万吨级别的企业均为民营企业，这三家民营企业的主产品即为芳烃产品，不过PX产能级别比纯苯更大。剩下企业以中石油、中石化为主，两桶油主营业务在于炼油项目，芳烃产品仅仅是配备下游装置，纯苯仍是副产品角色。

　　1.3 消费、运输为导向，石油苯沿海密集分布

　　最新数据显示，石油苯产能分布最多的区域为华东（包括山东地区，下同），占比在53%，其次是东北地区，占比18%，华南地区占比在14%。纯苯总体产能的区域分布受两方面因素影响，一是经济增速及下游消费市场分布，华东作为全国GDP贡献极高的地区之一，整体经济发展速度快，下游需求量增长量大，因此华东石油苯产能增量和存量最高，其次华南区域需求量也比其他地区要高，选址在此的生产企业数量也较多。二是交通运输条件，华东、华南等地的水运及陆运都较为便利，有利于生产企业进行原材料和产成品的运输，其中排名前7大石油苯省市均位于沿海地区，辽宁省受益于水运便利，炼化项目设立数量也较多，支撑起东北地区高占比地位。

　　加氢苯方面，2024年华北及华东两地占比最高，分别在36%、31%，华中地区排名第三，占比在16%，其余地区占比均低于10%。细看排名前10的省市分布情况，不难发现加氢苯的产能分布与焦炭的产能分布重合度高，主要原因就在于加氢苯的制备原材料为粗苯，而粗苯是煤炭焦化过程中的副产品。目前焦炭产能主要分布在山西、河北、内蒙古、山东、辽宁等地，这几大地区亦为加氢苯产能较高地区。

　　2、纯苯进口情况介绍

　　已知加氢苯供应量全部在国内消化，与海外并无贸易往来，因此纯苯的进出口情况聚焦在石油苯即可，而石油苯的出口量近5年来从未超过5万吨，故研究时只需分析纯苯进口端情况。

　　从2007年开始至今，纯苯进口量总体呈现增长趋势，2024年实际进口量在431万吨，创下历史新高，进口依存度在15%，再结合逐年增长的国内产量可以推测，纯苯下游需求扩张速度远高于纯苯自身产能扩张速度，因此还需额外增加进口量弥补这部分缺口。2024年下半年开始，由于海外纯苯需求下滑，多地纯苯外放至中国的体量不断增长，随之中国纯苯总进口量逐月增长，2025年1-4月，月均进口已经高达50万吨左右，未来纯苯及下游产能增速或逐步持平，国内缺乏进口增长动力，若进口继续增长很大概率是国外需求进一步转弱带来的。

　　从进口来源国看，2024年我国纯苯进口一半左右的量都来源于韩国，其次是文莱，占比在12%，泰国排名第三，占比在11%，其他地区均不超过10%，主要集中在印度和亚洲地区。近5年数据来看，来源于韩国和文莱两地的进口占比明显增加，而来源于泰国、马来西亚、日本及印度四地的进口绝对量虽有所增加但占比却被动走缩，进口来源国的总体结构发生一定改变。

　　过去5年期间智选+，韩国一直是我国最大的进口来源国，当地纯苯产能明显过剩，年均出口量一直很高，其中我国因地理优势突出、消费量巨大，成为韩国第一大出口国，2024年出口至中国大陆的纯苯占比总出口份额高达68%，不断突破新高。要研究清楚进口情况，就必须要盘点清楚韩国地区的生产和出口。

　　2019年恒逸文莱项目二期投产后，文莱的纯苯产能增长了78万吨，除了满足配套下游的需求外，还有一部分运输至中国华东、华南地区，2021年就超越泰国成为我国第二大纯苯进口国。

　　2024年泰国进口量位居第三，近几年每年出口至中国的纯苯量维持在30万吨以上，期间2024年由于我国需求旺盛，出口量攀升至46万吨。

　　其他进口国当中，日本和印度产能相对较高，东南亚则地理条件优异、运输方便，且关税优惠力度相对较大，占据了我国剩余的进口份额，如马来西亚和新加坡纯苯产能并不高，很大概率是转口贸易贡献的增量。

　　3、全球纯苯产能分布

　　2015年以来，全球纯苯产能趋势上呈现逐年递增态势，其中主要贡献增量来自于中国，10年期间中国地区纯苯产能总量翻了超一倍，而其他地区总产能变化较为有限，2024年合计产能在5758万吨，相较于2015年增加了735万吨，只相当于中国增量的一半。随中国地区新项目的不断投放，东北亚产能占比全球不断提升，据统计，2024年已走高至51%，其中仅中国地区占比就攀升至31%，剩余地区来看，北美和西欧其次，占比分别在13%、12%，中东和东南亚占比均在6%左右。

　　此外，纯苯全球的消费量及贸易量也同样逐年递增，2024年统计来看，分别在6520万吨、1130万吨，以中国为出口地的贸易流向在全球具有重要影响，而中国不仅供应量占比最高，消费量更高，并且贸易量巨大，因此亚洲地区的定价话语权越来越大，矛盾突出时会主导全球其他地区纯苯价格。

　　三、纯苯需求格局梳理

　　2024年下游消费数据显示，苯乙烯、己内酰胺、苯酚、苯胺及己二酸五大下游消费量占据纯苯总消费量的比例分别在40%、21%、16%、11%和6%，其他下游合计仅占比5%，因此要搞清楚纯苯需求端表现，研究过程中应聚焦于五大直接下游的供需格局变化。纯苯的直接下游继续流转，可以发现深加工的化工品种类繁多，五大下游产品仅仅作为中间品的角色出现，终端流向则非常分散，囊括了汽车家电、纺织服装、日用包装、医药助剂等等行业。纯苯分散的终端流向导致很难锚定所有相关领域去自下而上进行研判，因此研究过程中重点关注五大直接下游表现。

　　1、苯乙烯—投产放缓，过剩压力缓解

　　1.1 苯乙烯品种简介

　　苯乙烯的分子结构为用苯分子替代乙烯分子的一个氢原子，分子式为C 8 H 8 ，属于芳烃系列产品之一，常温下呈现为有特殊香气的无色液体，不溶于水，易溶于乙醇、乙醚等有机溶剂。其化学性质非常活泼，在空气中会发生聚合及氧化反应且易燃易爆，同时对人体皮肤、眼睛、呼吸系统均有刺激性。正因苯乙烯的不稳定性和有毒性，在工业用途中其储运要求较为严格，需密封包装（罐装为主），储存温度不得超过25℃，并且要加入阻聚剂防止苯乙烯聚合，一般而言存货存放天数不超过90天。

　　苯乙烯直接下游较为明确集中，EPS、PS、ABS三大下游占比超过70%，其他下游产品还包括丁苯橡胶、UPR、SBS等，继续流转至终端应用领域，则主要涉及日用品、汽车家电、建筑包装等行业。

　　苯乙烯已有的生产工艺可分为三类，即乙苯脱氢法、PO/SM联产法、C8抽提法。

　　①乙苯脱氢法

　　含义：乙烯和纯苯反应后可生产乙苯，随后在催化剂作用下，550~600℃时乙苯可进一步脱氢生成苯乙烯。乙苯脱氢法目前是国内外生产苯乙烯的主流方法，约占中国苯乙烯总生产能力的80%。

　　特点：相关的工艺技术已十分成熟，生产出的苯乙烯纯度较高，装置平稳运行且较为灵活。

　　成本：0.29*乙烯+0.79*纯苯+1200

　　②PO/SM联产法

　　含义：环氧丙烷-苯乙烯联产法，又称共氧化法。乙烯和纯苯反应生成乙苯，乙苯被氧气氧化生成乙苯的过氧化物，随后该过氧化物被用来氧化丙烯，得到1-苯基乙醇和环氧丙烷。最终，1-苯基乙醇脱水后就可以得到苯乙烯。

　　特点：生产1t苯乙烯的同时，可联产0.4t环氧丙烷。PO/SM联产法既不需脱氢法那样的高温，又可避免氯醇法生产环氧丙烷的污染问题，同时优化了苯乙烯和环氧丙烷的生产工艺。但工艺过程长、反应复杂、副产物多，且乙苯单耗较脱氢法高。

　　成本：（0.82*纯苯+0.30*乙烯+0.80丙烯+650）*0.63

　　③C8抽提法

　　含义：石脑油、柴油、液化石油气为原料的蒸汽裂解制乙烯装置生产的裂解汽油中约含4%-6%的苯乙烯，采用抽提方式可将其中的苯乙烯分离出来。

　　特点：产品色度一般较高，因含硫量高不可用作交割品，仅可用于UPR等要求较低的领域。

　　成本：C8液+650

　　1.2 苯乙烯供应格局梳理

　　近10年来看，苯乙烯产能投放可分为三个阶段：2013-2019年间基数小、增速缓，装置投放数量总量不多，累积增长量在260万吨，合计产能不足1000万吨；2020-2023年间高利润刺激加上民营大炼化项目的推进，苯乙烯新项目集中落地，年度产能增速快速提升至20%以上，合计产能突破2000万吨；进入2024年及以后，苯乙烯总产能基数增长后新装置数量减少，产能增速随之放缓，同时环节利润不佳，导致出现延迟投产和已建未投的现象，预计未来年度产能增速将维持在10%下方。

　　苯乙烯的产能区域分布特征主要与运输和消费两方面有关。华东地区不仅交通便利、地理位置优越，且消费量全国第一，较多企业将生产基地设立于此，因此产能占比最大，合计在1066万吨；其次是山东地区，属于传统重工业聚集地，交通条件亦较为发达，产能合计在346万吨；剩下地区在运输和消费上优势相对不明显，其中华南、东北、华北三地产能分别在307万吨、216万吨、147万吨，其他地区产能合计仅96万吨。2025年新产能投放主要集中在山东及东北地区，两地产能占比将有所提升。

　　若以公司为单位，苯乙烯行业呈现企业数量多、规模不大的特征，一共63家企业中超过200万吨产能的仅有1家，超过100万吨产能的仅有2家，还有13家企业产能介于50-100万吨之间，剩下47家企业产能均低于50万吨。此外，2020年苯乙烯行业进入高速扩张阶段，但其多数情况下仅为炼厂配套下游化工装置之一，因此新投装置体量均不大，行业集中度随之不断下滑，2020年CR5和CR10分别在33%、53%，截至2024年CR5和CR10分别下滑至31%、42%。但若以集团为单位来看，苯乙烯行业集中度则较高，很大一部分产能都来自于两桶油和地方大型炼厂，中石油、中石化两大集团合计产能分别在210.5万吨、184.2万吨，此外浙石化、利华益、万华等民营炼厂产能量级也较大。

　　苯乙烯供应端的增长压力在进口方面也有所体现，2020年产能落地成为实际供应量后，苯乙烯进口份额快速被国内供应挤出，2024年进口量及进口依存度继续下滑，其中进口总量仅45万吨，相较于去年减少34万吨，进口依存度则已经缩至3%。与此同时，国内苯乙烯行业暂未形成稳定可靠的出口渠道，2024年总出口量约25万吨，因此大部分生产企业仍面临着较大营运压力，缓解过剩压力只剩下压低负荷一条路径。

　　展望未来，总量上我国已基本实现自给自足，苯乙烯的进口和出口两端或许出现阶段性放量及缩量，但绝对值仍低位运行为主，进出口可视作苯乙烯价格的边际影响因素之一。

　　1.3 苯乙烯需求格局梳理

　　直接下游来看，2024年EPS、PS、ABS共占据了苯乙烯74%的消费量，其他下游产品则相对分散，UPR、SBS、丁苯橡胶等占据了剩余的26%。其中三大下游（即EPS、PS、ABS）产业链最为清晰，高占比也对苯乙烯影响更大，往往作为重点关注领域。

　　对比上下游产能变化，发现苯乙烯及三大下游扩能幅度不一但步调一致，均于2020年开始集中投放产能，但2023年及以前下游三S产能增速不及苯乙烯；而2024年及以后，苯乙烯新装置投产数量明显减少，但下游ABS和PS仍维持较高新产能投放量，因此苯乙烯行业先趋于过剩，后过剩压力缓解。

　　终端消费领域来看，苯乙烯主要应用在建筑（保温材料）、汽车家电（塑料零件及外壳）、日用品（塑料制品）等行业，而这些终端领域与整体经济状况关联度较高，近两年内销增长有限，但出口表现亮眼。

　　其中，地产行业维稳相关政策和表态频出，现实端量价表现压力仍较大，地产各环节同比数据承压运行，表明暂未走出下行周期。在自发内卷和“以旧换新”政策推动下，近几年家电及汽车行业均实现较高增速。其他塑料制品产量累计同比数据整体实现正增长。

　　从ABS、PS、EPS各自的产能及产量变化情况来看，三S下游产品依旧维持着相对较高的扩张速度，供需两端错配之下生产利润不断被挤压，尤其是PS、ABS，处于产业链中弱势地位，议价权并不高。

　　2、己内酰胺—供需双增智选+，景气度提升

　　2.1 己内酰胺品种简介

　　己内酰胺（CPL）属于有机化工原料之一，分子式为C6H11NO，常温下呈现白色结晶粉末状，可溶于水，有毒且属于致癌物。作为锦纶产业链重要原材料，己内酰胺基本上被用于生产尼龙6（PA6），进一步加工生成锦纶长丝/工业丝、工程塑料、薄膜等，终端广泛应用于纺织服装、汽车电器、包装、渔网等领域。

　　目前国内纯苯制备己内酰胺的工艺主要有氨肟化法（HAO）和磷酸羟胺法（HPO），这两类工艺均是由苯加氢生成环己烷，环己烷氧化生产环己酮，随后环己酮中加入羟胺肟化，生成的环己酮肟再经重排、精制处理后即可得到己内酰胺。而将两类工艺区分开的主要是羟胺的制备方法不同，氨肟化法（HAO）是将氨氧化成羟胺，磷酸羟胺法（HPO）则是以磷酸为缓冲溶液、以硝酸盐、氢气为原料来制取羟胺。其中氨肟化法（HAO）条件比较温和、钛硅分子筛催化剂活性好，且产品质量高、更为绿色环保，相对比磷酸羟胺法（HPO）成本更低、流程更少，因此成为我国主流生产工艺，占比在83%左右。

　　2.2 己内酰胺供应格局梳理

　　2016年以来，中国己内酰胺行业不断扩张，其产能及产量不断增长，目前已成为全球最大的生产国。据统计，我国己内酰胺产能从2016年的242万吨增长至2024年的695万吨，其中2017年、2021年、2023年为投放量较大的年份，产量则从2016年的214万吨增长至2024年的650万吨，期间供应量呈现稳步增长趋势，除开2024年以外，其他时间内产能增速和产量增速波动节奏基本匹配，但2024年产能增速仅6%，产量增速却提升至28%，表明年内生产企业开工大幅提升。

　　然而观测己内酰胺单环节利润来看，不难发现2024年初就一路下滑，低利润不仅未引发降负，CPL在过去一年间开工率反而不断提升，这种异常现象一方面和行业一体化发展程度较深有关，较多企业综合盈利良好，另一方面和企业规模大、发展多样化有关，CPL及下游产品是配平物料的副产品。

　　2.3 己内酰胺需求格局梳理

　　国内己内酰胺98%被用作生产PA6的原材料，1%流向工程塑料，还有1%被用来制备己二胺。直接下游主要观测PA6的动向即可，2016-2024年间PA6产能复合年均增长率在10.7%，产量复合年均增长率在14.6%，2024年产能和实际产量分别已增长至764万吨、641万吨，除开2019年外，2016-2024年其他年份产量增速均超过产能增速，因此PA6行业开工中枢整体逐年抬升。

　　已知合成纤维种类繁多，除了涤纶外，占比最高的就是锦纶（PA），而这两种材质最大区别就在于锦纶具备更强的耐磨性、吸湿性和弹性，相较于其他合成纤维，锦纶综合性能更为优良，应用在纺织品上也有品类差异，更适合制作登山服、冬季服装、弹力袜、丝袜等。锦纶自身细分品种也较多，其中90%以上都是PA6和PA66，PA6下游锦纶长丝占据了60%以上份额。

　　锦纶长丝供应同样呈现逐年增长趋势，但部分年份小幅缩减，近5年以来供应增长最快的年份即为2024年，当年产能增长至410万吨，产量增长至316万吨，实际供应累计增速高达16%，此外还能发现，2023-2024年连续两年锦纶长丝产量增速超过产能增速，这表明行业整体负荷在此期间不断提升。

　　锦纶长丝过去两年供需双增之下景气度提升，需求端承接力强劲，已知近些年锦纶长丝下游增长最为迅速的为户外领域的应用，包括运动服装及部分体育用品。反向推算，2023-2024年间户外需求增速必然超过锦纶长丝供应增速，并且随着健康生活方式的普及和户外活动的推广，户外用品行业未来几年仍有望维持高增长。整条产业链上景气度仍有望维持，不同环节间相对强弱或随着产能节奏不同有所改变，但CPL和下游实际产量仍将增长，进而继续会对纯苯提供正向效应。

　　3、苯酚—国产替代进口，行业利润走缩

　　3.1 苯酚品种简介

　　苯酚同样是重要的有机化工原料，分子式为C 6 H 6 O，主要由异丙苯经氧化、分解制备，常温下呈现无色针状晶体，有特殊气味，微溶于水，具备易燃性、腐蚀性及有毒性，应阴凉通风处低温避光存放，且需密封包装。苯酚可进一步加工制备双酚A、酚醛树脂、环己酮、医药中间体等下游产品，终端流向较为分散，囊括了汽车、电子电器、房地产、医疗、电子等领域。

　　苯酚已有的生产工艺有7种：异丙苯法、甲苯氧化法、苯直接氧化法、磺化法、氯苯水解法、拉西法、环己烷法，其中甲苯氧化法是以甲苯为原料，其他6种生产工艺均以纯苯为原料。目前异丙苯法成为全球主流生产工艺，占比超过90%，而我国所有生产企业均采用了此种工艺，该方法是以纯苯和丙烯为原料，催化剂作用下生成异丙苯，异丙苯经氧化、分解、精制处理后即可得到苯酚和丙酮两种化工产品，一般而言，制备1t苯酚和0.62t丙酮需0.92t纯苯和0.505t丙烯。

　　3.2 苯酚供应格局梳理

　　异丙苯法的生产方法使得苯酚和丙酮形成互为伴生品关系，换而言之，所有具备苯酚生产能力的企业都会产出丙酮产品，因此研究过程中往往会把苯酚、丙酮结合起来分析，如利润、开工等指标。

　　趋势上来看，苯酚、丙酮产能在2020年以后进入快速增长阶段，尤其是2020年、2022年和2023年，2020年和2022年产能增速均超过20%，增速最快的年份则为2023年，当年合计投放了211万吨苯酚和132万吨丙酮，产能增速均超过50%。与此同时，国内酚酮产量的快速扩张也逐年挤出进口份额，2016-2024年间苯酚和丙酮进口依存度高峰值分别在23%、36%，截至2024年均突破新低，分别跌至4%、9%。在进口量不断下滑过程中，酚酮产品的定价权主要落在国内生产企业手中，研究过程中也更关注内盘供需表现。

　　统计发现，2018年至今酚酮行业开工率并未呈现趋势性变化，多数时间在70%-90%之间宽幅震荡，然而环节生产利润下滑明显，尤其在2023年以后，酚酮装置生产也慢慢走入亏损阶段。

　　3.3 苯酚需求格局梳理

　　在我国苯酚下游流向较为集中，67%的量被用来生产双酚A，21%的量被用来生产酚醛树脂，剩下12%的量主要用于生产环己酮、壬基酚、烷基酚、医药中间体等产品。其中酚醛树脂多被加工为辅材，如铸造材料、耐热材料以及木材加工、层压板等，进一步被应用在工业生产环节。

　　而双酚A不仅占比苯酚大部分下游，还占据了33%的丙酮消费量，因此对于研究酚酮需求端具有重要意义。其产能自2019年开始进入高速扩张时期，与此同时新装置落地时间较为集中，2021年及以前每年新增产能不超过50万吨，但2022年及以后投放产能量级大大增长，单就2022年一年投放的新产能就高达165万吨，截至目前双酚A行业一共拥有593万吨的生产能力，其中350万吨都是在2022-2024年落实的。

　　双酚A下游主要是PC（68%）和环氧树脂（30%），其中环氧树脂的终端应用领域集中在电子电器、涂料油漆、复合材料，PC的终端应用领域主要有电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等行业。2018年以前，中国PC产能尚不足100万吨，完全无法满足市场需求，近70%的需求要依赖进口去满足，而2018年以后PC新项目不断上马，2018-2024年间PC产能复合增长率高达20%，2024年PC产能和产量分别增长至381万吨、320万吨，相较于2018年均增长3-4倍。

　　未来几年酚酮-双酚A-PC产业链仍处于扩张阶段，待投新装置数量仍较多，然而终端增长或许受限，因此行业竞争会更为激烈，各环节利润仍将处于持续压缩状态，大概率延续量增利缩的行业格局，对于原料纯苯环节会形成阶段性利好、周期性压制的影响。

　　4、苯胺—产能增速慢，负荷提升快

　　4.1 苯胺品种简介

　　苯胺，又名氨基苯，分子式为C6H7N，属于最重要的胺类物质之一，常温下呈现为无色油状液体，有强烈气味且有毒。由于苯胺分子结构中含有氨基，故具有独特反应活性，使得其可加工生成聚氨酯（MDI）、橡胶助剂、染料、炸药等重要中间体，终端应用领域主要有汽车家电、橡胶助剂、染料医药等。

　　苯胺生产工艺主要有三类：硝基苯催化加氢法、苯酚氨化法、硝基苯铁粉还原法，硝基苯铁粉还原法生产过程中会产生大量废水，苯酚氨化法生产需配备大型设备，成本相对较高，因此目前全球90%的苯胺均采用硝基苯催化加氢法来生产。从原材料纯苯出发，加入硝酸进行硝化反应生产硝基苯，硝基苯进行催化加氢处理即可制备苯胺。一般来说，要制备1t的苯胺，需消耗0.86t的纯苯和0.74t的硝酸，固定加工成本吨耗约在800元。

　　4.2 苯胺供应格局梳理

　　不同于纯苯其他下游，苯胺产能自2015年以后基本变化不大，仅仅在2021年和2023年新投产了几套装置，且量级都不超过50万吨，其他年份产能无变化或缩减，截至目前合计产能在431.5万吨。2025年万华化学在福建还有一套36万吨装置有望落地，2026年古雷古化一套30万吨新装置也有概率投放，截至苯胺产能将增长至500万吨附近，相较于纯苯其他四个下游而言，新产能压力很小。

　　由于近些年苯胺新产能增长十分有限，然而需求端还是维持了一定增长，因此生产企业多以提升负荷的方式增加供给，尤其是在2024年，当年产能并无增长，但实际产量从2023年的349万吨增加至413万吨，全年开工中枢明显上移。行业处于偏景气周期，品种紧供需矛盾在产业链中较为突出，因此能够维持较为丰厚利润表现。

　　4.3 苯胺需求格局梳理

　　苯胺下游消费集中度高，84%的苯胺被用来生产MDI，11%会被用来生产橡胶助剂，还有3%被用于制备染料及医药中间体，剩余2%用于生产汽油添加剂。按下游产品发展状况来看，国内苯胺消费结构未来不会发生重要转变，MDI仍是占比最大的下游，因此研究过程中需重点关注MDI行业未来变化。

　　MDI是重要的聚氨酯材料，因拥有优异的性能和广泛的用途而被成为“第五大塑料”，性能介于塑料和橡胶之间。MDI可进一步被分类为纯MDI和聚合MDI，纯MDI是指商业级别的单体MDI产品，而聚合MDI是由不同MDI异构体单体和高分子聚合体组成，一般来说，MDI生产企业在制备流程中可在纯MDI和聚合MDI之间自由切换。

　　纯MDI和聚合MDI的下游应用领域有所不同。纯MDI主要应用于各类聚氨酯弹性体的制造，23%的纯MDI用于制备TPU，20%用于生产鞋底原液，17%用于生产氨纶，PU浆料、改性、胶黏剂及其他分别占比纯MDI下游的16%、11%、9%、4%。聚合MDI则主要应用于聚氨酯硬泡、半硬泡材料，产成品广泛应用于冰箱、保温材料、汽车饰件等领域。

　　2017年以来，中国纯MDI和聚合MDI的实际供应量与上游苯胺表现一致，基本维持稳定，品种间来看聚合MDI的产量更高、需求量更大。然后从终端领域去看，近5-6年间总体实现了正增长，因此自下而上会给MDI和苯胺产品的价格和利润提供较强支撑。

　　5、己二酸—进入过剩周期

　　5.1 己二酸品种简介

　　己二酸（AA）又名肥酸，分子式为C6H10O4，是一种重要的有机二元酸，常温下呈现为白色结晶体或结晶性粉末状态，有骨头烧焦气味，微溶于水，易溶于酒精、乙醚等大多数有机溶剂。因己二酸分子具有羧基结构，故能够发生成盐反应、酯化反应、酰胺化反应，并能与二元胺或二元醇缩聚成高分子聚合物，其下游应用非常广泛，包含了PU 浆料、PA66、TPU、鞋底原液、PBAT等。

　　己二酸可实现工业化生产的方法有四种：苯酚法、丁二烯法、环己烷法和环己烯法，目前中国己二酸生产企业主要采用环己烯法和环己烷法，产能占比分别在87%、13%。

　　环己烷法是以纯苯为原材料，加氢处理后生成环己烷，再与空气氧化反应制取醇酮（KA油），最后加入硝酸反应处理后即可得到己二酸，此工艺路线较为成熟，但流程长、投入高，且副产物较多，污染相对严重，产品收率也不高。环己烯法仍是纯苯加氢反应，但控制温度和压力可生成环己烯，环己烯经水合生成环己醇，再与硝酸氧化得到己二酸，该种工艺路线副产物较少、产品纯度更高，且对环境相对友好，生产成本较环己烷法更低，因此成为中国主流工艺。

　　5.2 己二酸供应格局梳理

　　近十年间，己二酸有过两次新产能投放集中时段，一次是2016-2017年，年均产能增速在16.4%，产能自184万吨增长至249万吨，另一次是2023-2024年，2023年重庆华峰和恒力石化各投放两套新装置，合计产能增量在80万吨，增速高达27.2%，2024年则是年底新落地的两套新装置贡献了36万吨的增量，增速在9.6%，当年行业总产能突破400万吨至410万吨。国内己二酸产能及产量快速增长，促使了出口的不断增长，2010年至2024年期间，中国己二酸出口从3.11万吨提升至49万吨，大部分流向亚洲和欧洲，目前出口已成为国内生产企业重要竞争方向，大量的出口也缓解了己二酸供应过剩的行业压力。

　　己二酸行业规模不大，但集中化程度较高，此外，己二酸一体化发展水平并不算高。因此己二酸利润变动与其开工变化存在一定相关性，同时开工会滞后于利润表现，说明生产企业较为关注己二酸单套装置利润情况，并据此进行一定范围的负荷调节。2024-2025年己二酸利润持续表现不佳，尤其是2024下半年单环节利润已陷入亏损，随后己二酸开工中枢也明显下滑，多数时间处于同期偏低水平。

　　5.3 己二酸需求格局梳理

　　2024年数据显示，己二酸下游需求中PA66、PU浆料和TPU占比最高，分别在34%、22%、18%，鞋底原液和PBAT分别占比在14%、5%。其中PU浆料和鞋底原液属于己二酸传统消费领域，相关行业发展已进入集中化规模化阶段，未来增长十分有限，近几年实现高增长的主要是PA66下游。

　　而PA66能进一步增长一方面受益于上游原材料己二腈的制备技术得到重大突破，进而改变了海外垄断的行业格局，新投项目数量增加，另一方面PA66下游在汽车发动机、电器、车体，高铁车体，大型船舶的涡轮、螺旋桨轴、螺旋推进器、滑动轴承等部件上有着广泛应用，而这些终端领域近几年增长迅速，因此刺激PA66实际供应量增长。

　　四、纯苯期现定价模式及产业链利润变化

　　1、纯苯期现定价模式

　　1.1 纯苯期货合约介绍

　　5月14日，大商所发布公告，就纯苯期货、期权合约及相关规则公开征求意见。根据征求意见稿，纯苯期货合约交易代码为BZ，交易单位为30吨/手，最小变动价位为1元/吨，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的4%，最低交易保证金为合约价值的5%。合约月份为1、2、3、4、5、6、7、8、9、10、11、12月，最后交易日和最后交割日分别为合约月份倒数第4个交易日和最后交易日后第3个交易日，交割方式为实物交割。

　　交割质量标准上，由于纯苯国家标准指标体系完善，在行业中认可度较高，因此大商所以现行国标为依据设计了交割质量标准，对国标中没有具体数值要求的1，4-二氧己烷（质量分数）、氮含量、水含量、密度、氯含量等五个指标也不做具体数值要求。

　　交割方式上，纯苯期货拟采用厂库与仓库并行的实物交割制度，适用一次性交割、滚动交割和期转现交割。一方面，纯苯现货贸易活跃度适中，仓库常年有库存且周转较快，因此适合开展仓库交割。另一方面，为保证生产的连续性，纯苯产业企业都有良好的仓储设施和一定的常备库存，同样具备开展厂库交割的基础条件。

　　据了解，为确保市场平稳运行，上市初期大商所将在现有合约规则的基础上对纯苯期货的保证金、涨跌停板幅度等参数适度从严设置。其中，持仓限额方面，自合约上市至交割月份前一个月第14个交易日，当单边持仓量≤40000手时，持仓限额为2000手，当单边持仓量＞40000手时，持仓限额为单边持仓量的5%；交割月份前一个月第15个交易日至该月最后一个交易日，持仓限额为400手；进入交割月后，持仓限额为200手。

　　1.2 纯苯定价模式

　　国内来看，纯苯的消费区域集中度相较于产地更高，华东地区消费量占比在64%，虽华东纯苯产能亦是最高的区域，但供应仍不能满足当地需求，还需要从其他地区进口补充。而华北、东北及西北三地的纯苯消费量均不及产量，作为主要输出地区，货源主要运往东部和南部地区。总体而言，国内纯苯贸易流向呈现“自北向南、自西向东，进口补充”的特征。

　　据统计，纯苯近一半的产量由生产企业自身所消耗，用于集团内部调拨或上下游一体化装置。而下游规模以上的企业数量过百家，70%以上的国产货源采用合约或工厂对工厂的销售模式，产业内部贸易商数量偏少、参与度较低。正因为直销长协销售模式占主流，纯苯实际自由流通量并不高，同时相对于下游集中程度更高，故纯苯定价主导权集中在生产企业这一端。国内纯苯市场基准价主要参考中石化挂牌价，此外由于民营企业体量增长，部分工厂报价也具备较高参考价值；纯苯纸货市场参与度也较高，尤其是各类价差交易。

　　国际市场上，欧美和亚洲地区贸易频次高，其中亚洲地区中国、日韩报价具有重要参考意义，而中国作为全球最大纯苯进口国，主要观测其CFR到岸价格，韩国则是全球最大纯苯出口国，一般而言市场主要关注其FOB离岸价格。

　　2、纯苯产业链利润变化

　　纯苯作为炼厂的副产品之一，其相对原料的估值评价是非常复杂的，一般来说如果从装置反馈角度衡量利润高低，需要测度三条工艺路线。其中催化重整装置开停基本跟随炼厂常减压动向，相应测算的生产利润往往作为一个参考值，与开工指标间的相关度并不高。而裂解装置主要出烯烃产品，裂解汽油进而产芳烃的产出较小，并且裂解装置采用的原料不仅仅有石脑油，还可以用乙烷做部分替代，其综合利润一般不受纯苯等影响。甲苯歧化装置的调节则较为灵活，重点观测PX和纯苯相对甲苯价差高低，即可判断装置动向。

　　纯苯上游直接原料为石脑油，初始原料为原油，加上汽油组分与芳烃多环节重合，要评估纯苯相对原料估值，主要关注纯苯-原油价差、纯苯-石脑油价差以及纯苯-汽油价差。

　　继续向下梳理发现，纯苯下游同样错综复杂，主流下游一共有五种，其中每个下游向下延伸的化工中间体更多，依据下游实际消费占比测算得出的下游加权利润，可作为下游产品与纯苯相对强弱关系的参考。

　　此外，评估纯苯估值时还应关注其与其他芳烃产品之间相对强弱，甲苯、二甲苯及PX等芳烃产品矛盾突出时也会影响纯苯价格表现；各地区域价差往往能够反映不同区域纯苯供需差异，当某一地区供需趋紧或趋松，会通过贸易转向将矛盾外溢，进而影响到其他地区纯苯价格。

　　回顾近10年纯苯产业链利润演变：

　　上游石脑油环节总体利润变化较为有限，其大部分时间价格跟随原油，主要原因在于多数石脑油都由炼厂内部消化，尤其是重质石脑油，轻质石脑油存在一些贸易流通量，但供需矛盾突出时段较少，目前看2022-2023年石脑油相对原油出现过较高波动，期间石脑油-原油价差多次下探，主要原因在于炼厂负荷逐步恢复，但下游化工品开工受终端拖累，原油趋紧，石脑油趋松，其他年份基本围绕100美元/吨水平线窄幅震荡。

　　2015-2016年，纯苯-苯乙烯产业链整体处于低速增长阶段，并且供应量均处于偏低水平，但需求增长较为快速，纯苯及下游产品供不应求，因此产业链总体利润较为丰厚。

　　2017-2019年，纯苯供应增速要高于下游，因此纯苯环节估值一路下滑，主动让利给下游产品，苯乙烯-纯苯价差中枢有所上移，并在2018年上行至近十年最高点。

　　进入2020年以后，上下游投产节奏反转，纯苯供应增速虽仍维持偏高水平，但下游扩能步伐更快，纯苯随之进入供需双增的景气周期，主动向下游要利润，叠加2022-2024年汽油调油逻辑强势，芳烃产品中辛烷值偏高组分进入调油池比例大大提升，纯苯估值处于绝对高位。而苯乙烯利润则不断下滑，五大下游单环节生产利润均陷入过亏损状态。

　　2025年开始，纯苯产能缺口不再扩大，自身与下游产能增速基本匹配，并且由于受到汽油弱势影响，芳烃产品出率有了明显提升，中国地区受到进口货源冲击，纯苯估值从2024年下半年开始一路下滑，下游苯乙烯得到喘息空间，利润有所修复。